Month: August 2021

Il existe une créature assez nouvelle et populaire dans la ville animée des titrisations : les « obligations de prêt garanti par l’immobilier commercial ». Ces CLO sont des obligations adossées à des « prêts de transition » immobiliers commerciaux risqués, tels que des prêts pour rénover des centres commerciaux, des immeubles d’appartements délabrés, etc., dans l’espoir que la propriété produira alors des revenus locatifs plus élevés. Le prêt est basé sur ce cash-flow supérieur espéré. Mais ce calcul est peut-être faux. Et les prêteurs veulent se décharger de ce risque. Ils conditionnent donc les prêts en CLO pour l’immobilier commercial.

Les CLO de l’immobilier commercial sont un croisement entre un Commercial Mortgage-Backed Security (CMBS), qui est adossé à des hypothèques sur des tours de bureaux, des centres commerciaux, des immeubles d’appartements, des logements étudiants, etc. et un CLO, qui est adossé à des prêts aux entreprises notés pourris. Ces CLO de l’immobilier commercial sont donc les sœurs les plus risquées des CMBS.

Les banques qui étendent ces types de transitions risquées pour l’immobilier commercial les prêts tentent de se décharger de ce risque sur les investisseurs en titrisant ces prêts dans des obligations bien notées que les banques d’investissement vendent ensuite aux investisseurs, principalement des investisseurs institutionnels tels que les fonds de pension.

Les titres structurés, y compris les CLO de l’immobilier commercial, ont des tranches qui prennent les premières perdues – les « rehaussements de crédit » – et qui portent la notation de crédit la plus basse. Les investisseurs des tranches les mieux notées sont protégés par les investisseurs des tranches les moins bien notées qui subissent la première perte. Ainsi, les tranches supérieures peuvent être notées triple A, même si la dette qui soutient le titre est très risquée. Plus les tranches qui encaissent les premières pertes sont importantes, plus les investisseurs bénéficient d’une protection supérieure. Jusqu’ici tout va bien.

Le défi pour les émetteurs est de savoir comment faire en sorte qu’une plus grande partie de ces tranches arborent des notations de crédit de qualité supérieure, bien que, par définition, cela réduirait la protection de ces tranches fournie par les tranches restantes moins bien notées. La solution : faire du shopping jusqu’à ce que vous trouviez l’agence de notation qui promet les cotes de crédit les plus élevées.

Les agences de notation ont répondu aux pressions de la concurrence en modifiant leurs critères de notation des CLO de l’immobilier commercial afin de battre les autres agences de notation et d’obtenir le marché.

Et l’affaire est en plein essor. En 2019, les banques ont déchargé 21,4 milliards de dollars de CLO immobiliers commerciaux aux investisseurs, contre moins de 1 milliard de dollars en 2012, selon le Wall Street Journal, citant des données de TREPP, qui suit les CMBS.

Les agences de notation qui rivalisent le plus activement pour noter ces CLO de l’immobilier commercial sont Kroll Bond Rating Agency, DBRS Morningstar (après que Morningstar a acquis DBRS en juin de cette année) et Moody’s. Ils sont payés par l’émetteur des obligations. Et les émetteurs veulent les notes les plus élevées sur la plus grande partie des obligations.

C’est là que commence le shopping. Selon le WSJ, les banques s’adressent aux agences de notation avec un accord spécifique. Les agences de notation fournissent ensuite un « premier retour » sur la façon dont elles évalueraient les obligations, et les banques peuvent voir quelle agence fournirait les cotes de crédit les plus élevées, et ils embauchent ensuite les entreprises en fonction de ces commentaires.

Pour obtenir plus de cette activité, deux des agences de notation ont modifié les critères de notation des CLO de l’immobilier commercial.

Kroll a changé ses critères en 2017. Le WSJ :

Une comparaison de l’ancienne méthodologie de Kroll et de sa nouvelle montre que l’entreprise a assoupli certains tests de résistance de loyer et d’occupation pour les prêts hypothécaires finançant des immeubles d’habitation multifamiliaux – une grande partie du marché de ces prêts. Cela pourrait donner des notes plus élevées, selon les analystes actuels et anciens.

DBRS, après avoir été dépassé, a changé ses critères en mars 2019. Le WSJ :

Selon Erin Stafford, responsable de l’analyse des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales en Amérique du Nord, le changement comprenait un nouveau modèle de notation qui attribue une probabilité de défaut plus faible aux immeubles multifamiliaux par rapport aux autres types de propriétés. Elle a déclaré que le nouveau modèle a été mis en œuvre en raison de son pouvoir prédictif plus élevé, et non en raison de considérations commerciales.

“Ceci est étrangement familier du comportement des agences héritées d’avant la crise”, a déclaré le chef du groupe immobilier de Kroll, Eric Thompson, à Commercial Mortgage Alert en juin, accusant DBRS d’assouplir les normes de notation afin d’obtenir l’entreprise et les frais, après que Kroll avait elle-même modifié les critères en 2017.

Morningstar, après avoir acquis DBRS, a déclaré que DBRS Morningstar utiliserait les nouveaux critères de DBRS, qui étaient, selon le WSJ, « généralement considérés comme moins conservateurs que ceux de Morningstar ».

DBRS est une « organisation apprenante » qui met à jour sa méthodologie pour intégrer de nouvelles données et approches analytiques, a-t-elle déclaré au WSJ. D’autres agences de notation « font probablement de même ».

En d’autres termes, la course vers le bas est lancée. Et c’est ainsi que cela fonctionne dans la pratique, selon le WSJ : un prêteur immobilier a consulté les trois agences de notation au printemps dernier pour évaluer les huit tranches d’un CLO immobilier commercial.

Moody’s dans ses commentaires au prêteur a déclaré qu’environ la moitié des les tranches seraient classées triple A ; il a été embauché pour évaluer une seule des tranches.
Kroll dans ses commentaires au prêteur a déclaré qu’environ 61% des tranches seraient classées triple-A; il a été engagé pour évaluer « une poignée » de tranches.
DBRS a déclaré dans ses commentaires que les deux tiers seraient classés triple A; il a été engagé pour évaluer les huit tranches.
La victoire de DBRS est intervenue après avoir modifié ses critères de notation, qui ont ensuite attribué la meilleure note à davantage de tranches, réduisant ainsi le coussin d’absorption des pertes pour les tranches classées AAA.

Et cet achat d’évaluations est une pratique courante de l’industrie. Selon les données de Commercial Mortgage Alert, citées par le WSJ :

En 2017, DBRS a mené le jeu des notations CLO dans le domaine de l’immobilier commercial en obtenant 10 des 18 transactions au total.
En 2018, Kroll a remporté le match en obtenant 21 des 25 transactions totales ; après avoir changé ses critères en 2017, en réponse au fait de se faire tabasser par DBRS cette année-là.
En 2019, depuis le changement de ses critères en mars, DBRS a obtenu 16 des 24 transactions au total. Kroll n’en a que 9 offres.
L’un des contrats remportés par DBRS était un CLO immobilier commercial de 650 millions de dollars vendu par Arbor Realty Trust Inc. en mai. En vertu de ses nouveaux critères, DBRS a émis des notes de bonne qualité sur une si grande partie du CLO qu’une perte de seulement 14,5 % des prêts sous-jacents rongerait le coussin de protection contre les pertes ; toute perte supplémentaire rongerait les tranches de qualité investissement. Il s’agit d’une baisse par rapport à un coussin de protection contre les pertes de 21,5 % sur une opération similaire d’Arbour que DBRS a évaluée en 2018 avant de modifier ses critères.

Le marché des CLO de l’immobilier commercial n’est qu’un petit segment des titres structurés de l’immobilier commercial, mais les pressions sont les mêmes : pour battre les autres agences de notation et obtenir des accords et des frais, les agences de notation offrent des notations plus élevées sur les dettes les plus risquées.

Et tout le monde est content. Les agences de notation qui obtiennent l’accord sont heureuses parce qu’elles perçoivent les frais. L’émetteur est satisfait car l’accord a obtenu des cotes de crédit plus attrayantes. Et les investisseurs sont contents parce qu’ils étaient en mesure d’acheter des titres bien notés adossés à des prêts de transition immobiliers commerciaux risqués, ce qui est une chose chaude, et ils ne se soucient pas vraiment de l’amincissement du coussin de protection contre les pertes car il n’y aura jamais un autre défaut et parce qu’ils ‘ êtes trop occupé à courir après le rendement.

Au cours des derniers jours, les experts ont expliqué la prise de contrôle rapide de l’Afghanistan par les talibans comme un énorme « échec du renseignement ». Mais pour de nombreuses militantes des droits légaux des femmes afghanes, les avancées des talibans étaient tout sauf inattendues. Pendant longtemps, ils ont prévenu que l’expansion territoriale des insurgés constituait une menace pour la sécurité des femmes, dont une sortie des États-Unis prête à être malade pourrait supprimer les gains durement gagnés des femmes. Alors que les États-Unis se précipitaient pour évacuer leur personnel diplomatique de Kaboul dimanche, de nombreuses femmes ont exprimé leur sentiment d’abandon, de frustration et de découragement. Parce que 2001, le You.S. Le gouvernement fédéral a investi plus de 787,4 millions de dollars dans la promotion de l’égalité des sexes en Afghanistan, notamment dans des programmes axés sur le bien-être maternel, l’éducation des filles et la participation gouvernementale des femmes. Dans certaines régions, l’aide internationale a aidé les partisans de l’égalité des sexes à proximité à réaliser des gains essentiels. D’autres demandes d’aide n’ont pas eu beaucoup d’impact, et la violence et l’incertitude, y compris You.S. mesures des services militaires – en cours pour saper la mobilité, le bien-être et l’utilisation des services des femmes. Général, You.S. le soutien aux droits des femmes en Afghanistan est toujours resté subordonné à d’autres objectifs stratégiques. Alors que la Maison blanche se concentrait sur un accord de sérénité impliquant le gouvernement fédéral afghan et les talibans, les préoccupations des défenseurs des droits des femmes et des artisans de la paix avaient été de plus en plus mises de côté. De toute évidence, les femmes afghanes ne sont pas monolithiques : elles ont des vues divergentes sur l’occupation américaine et le long terme de leur pays. Et l’Afghanistan est aujourd’hui différent de ce qu’il était dans les années 1990. L’éducation des femmes en plus de leur implication économique et politique est beaucoup plus élevée qu’elle ne l’était auparavant. Pourtant, même si les talibans affirment maintenant qu’ils se concentrent sur le respect des « droits des femmes au-dessous de l’islam », les témoignages oculaires des lieux contrôlés par les talibans racontent une autre histoire. Des femmes ont déjà été transformées loin des écoles et des universités, ont reçu l’ordre de ne pas quitter leur maison sans tuteur masculin et ont été fouettées pour avoir enfreint les directives imposées par les talibans. Il existe également des examens des partenariats forcés et des agressions spécifiques contre les femmes et les filles. Bien que le scénario sur le terrain continue d’être extrêmement liquide, les femmes afghanes qui ont résisté à l’égalité des sexes, à la démocratie et aux droits légaux de l’être humain sont évidemment confrontées à des risques imminents. Dans ce contexte, le gouvernement fédéral américain et ses alliés de l’OTAN ont la responsabilité de veiller à ce que les militants afghans pour l’égalité des sexes, les femmes correspondantes et les juges soient considérés comme une équipe prioritaire pour l’évacuation, les visas d’urgence et l’aide au déménagement, ainsi que de mobiliser l’aide humanitaire pour les réfugiés et les personnes déplacées à l’intérieur du pays. La communauté internationale doit également utiliser son utilisation restreinte pour pousser les talibans à respecter les droits des femmes, car même des concessions limitées feront vraiment la différence dans une situation terrible. Et il doit aider les acteurs qui poursuivent la lutte difficile pour l’ajout à l’intérieur du pays et de l’étranger, au lieu de se désengager politiquement à ce moment essentiel. Les autorités indigènes indiennes se sont engagées avec les représentants des talibans à Doha et ailleurs pendant un certain temps, bien que les diplomates indigènes indiens soient toujours confrontés à des choix épineux. Les experts débattent que ce type d’engagement aurait pu être beaucoup mieux structuré, mais des contacts existent néanmoins. Les commandants talibans et les anciens dirigeants vont de leur manière à commenter les investissements de développement de l’Inde en Afghanistan. Le 14 août, un jour avant l’entrée des combattants talibans à Kaboul, le porte-parole des talibans Suhail Shaheen a déclaré que l’équipe appréciait les efforts de l’Inde et “tout ce qui a été fait pour le peuple afghan”. Nonobstant cette sensibilisation, vous trouverez au moins 3 séries de problèmes avec lesquels les leaders indiens devront lutter car ils constituent une toute nouvelle technique. Dans un premier temps, les précédentes rencontres avec les talibans vont tonifier l’avancée de l’Inde. L’Inde n’avait pas d’existence diplomatique en Afghanistan au début de l’Émirat islamique d’Afghanistan. En 1999, un avion commercial indien détourné par des terroristes du Pakistan, avec 160 voyageurs, a atterri dans la ville de Kandahar, dans le sud de l’Afghanistan. L’avion a été libéré juste après que trois terroristes languissant dans les prisons indiennes aient été libérés. Ils ont été escortés de Kandahar vers la frontière pakistanaise par les talibans. Ce souvenir ne s’est pas encore effacé.